Stillhalter-Strategie: Optionen verkaufen erklärt, mit Daten seit 1988

Dieser Leitfaden beschreibt die Mechanik des Optionsverkaufs, die vier Grundstrukturen mit Rechenbeispielen, 19,8 Jahre Tagesdaten von vier Cboe-Strategieindizes und den Kapitalbedarf bei drei Brokern mit deutschem Angebot. Er beschreibt, was war und wie es funktioniert. Er empfiehlt keine Strategie und ersetzt keine Anlageberatung.

Was ist ein Stillhalter?

Ein Stillhalter ist die Gegenpartei des Optionskäufers: Er verpflichtet sich, den Basiswert bei Ausübung zu liefern (Call) oder abzunehmen (Put), und erhält dafür den Optionspreis [1]. Die BaFin beschreibt das Optionsgeschäft als Vereinbarung, die einer Partei das Anrecht einräumt, ein Gut zu einem festgelegten Preis zu kaufen oder zu verkaufen, wofür der Käufer eine Prämie zahlt [4]. Rechtlich zählt der Optionsvertrag zu den derivativen Geschäften nach § 2 Abs. 3 WpHG [5], und das Gesetz nennt die Stillhalterprämie beim Namen: § 20 Abs. 1 Nr. 11 EStG [6]. Wie diese Prämien steuerlich behandelt werden, erklärt der Steuer-Überblick.

Käufer und Stillhalter tragen entgegengesetzte Risiken. Der Käufer schuldet nur die Optionsprämie [4]. Der Stillhalter trägt das Kursrisiko des Basiswerts: beim ungedeckten Call ohne Obergrenze, beim ungedeckten Put bis zum Kurs null [7].

Wie funktionieren Zuteilung und Glattstellung?

Übt ein Käufer aus, bestimmt die Clearingstelle per Zufallsverfahren einen Stillhalter, der erfüllen muss: die Zuteilung (englisch Assignment) [8]. Die OCC, die US-Clearingstelle, verteilt Ausübungen zufällig auf ihre Clearingmitglieder, und das Mitglied weist sie nach einer börsenzugelassenen Methode, meist Zufall oder „first in, first out“, seinen Kunden mit Short-Positionen zu [8]. Bei amerikanischen Optionen kann die Zuteilung an jedem Börsentag bis zum Verfall eintreffen [8, 7]. Nach OCC-Angaben üben Käufer nur rund 7 % der Optionen aus, die meisten Ausübungen fallen nahe dem Verfall an [8].

Welche Option wie erfüllt wird, hängt vom Produkt ab. Aktienoptionen an der Eurex sind meist amerikanisch, umfassen je nach Serie 1 bis 5.000 Aktien (die gezeigte TotalEnergies-Option 100) und liefern zwei Börsentage nach Ausübung physisch [9, 36]. Die Indexoption OESX auf den EURO STOXX 50 ist europäisch, wird in bar abgerechnet und bewertet einen Indexpunkt mit 10 EUR [10]. Was bei der Zuteilung eines Puts auf einen US-ETF im Depot geschieht, beschreibt der Beitrag Optionen auf US-ETFs: PRIIPs, Zuteilung und Folgen.

Eine Glattstellung (englisch Closing) beendet die Pflicht, weil du die Option zurückkaufst. Die OCC verarbeitet Rückkäufe vor den Ausübungen, deshalb ist ein am selben Handelstag zurückgekaufter Short in dieser Nacht nicht mehr zuteilbar [8]. Das Rollen, also Rückkauf plus Neuverkauf mit späterem Verfall oder anderem Basispreis, rechnet der Roll-Rechner durch. Am Verfall übt die OCC Aktienoptionen aus, die mindestens 0,01 USD im Geld liegen, sofern der Inhaber nichts anderes anweist [8]. Das Zuteilungsrisiko steigt bei Short Calls vor dem Ex-Dividenden-Termin [8].

Fällt der Sekundärmarkt aus, etwa bei einem Handelsstopp, bleibt der Stillhalter bis zur Zuteilung oder zum Verfall verpflichtet [7]. Gerät der Kurs gegen dich, darf der Broker nach den Angaben der OCC Positionen mit wenig oder ohne Vorwarnung liquidieren [7].

Welche Stillhalter-Strategien gibt es?

Es gibt vier Grundstrukturen: Cash-Secured Put, Covered Call, Short Strangle und Credit Spread. Alle Beispiele nutzen Rechenwerte statt Marktpreise, einen Kontrakt zu 100 Aktien, bei Verfall und vor Gebühren und Steuern. Die Tabelle zeigt die Kennzahlen der Beispiele auf einen Blick.

Cash-Secured Put: Put verkaufen mit hinterlegtem Kapital

Der Cash-Secured Put verkauft einen Put und hinterlegt Basispreis mal 100 als Barmittel für die mögliche Andienung. Er ist die Struktur hinter dem Cboe-Index PUT, der monatlich Puts auf den S&P 500 am Geld verkauft und Treasury Bills als Sicherheit hält [11].

Kapitalbindung, annualisierte Rendite und Andienungswahrscheinlichkeit rechnet der Cash-Secured-Put-Rechner.

Covered Call: Call auf gehaltene Aktien verkaufen

Der Covered Call verkauft einen Call gegen 100 gehaltene Aktien: Die Prämie senkt den Einstandskurs, der Basispreis begrenzt den Gewinn. Der Cboe-Index BXM hält den S&P 500 und verkauft monatlich Calls am Geld, der BXY Calls zwei Prozent aus dem Geld [12, 13]. Der BXM vereinnahmte laut Cboe seit Mai 2006 im Schnitt 1,7 % Bruttoprämie pro Monat [14].

Prämienrendite, Gesamtertrag bei Ausübung und Szenariotabelle liefert der Covered-Call-Rechner. Wer Cash-Secured Put und Covered Call nacheinander fährt, nutzt die Wheel-Strategie; der Wheel-Strategie-Rechner rechnet einen Zyklus durch.

Short Strangle: Put und Call gleichzeitig verkaufen

Der Short Strangle verkauft einen Put und einen Call mit verschiedenen Basispreisen und gewinnt, solange der Kurs zwischen den beiden Break-evens bleibt. Die OCC schreibt zur Kombination aus Put und Call auf demselben Basiswert, dass das mögliche Risiko unbegrenzt ist [7].

Credit Spread: Verlust durch einen Kauf begrenzen

Der Credit Spread verkauft eine Option und kauft gleichzeitig eine weiter entfernte der gleichen Art; der Kauf begrenzt den Verlust des intakten Spreads, dessen beide Optionen denselben Verfall und dieselbe Abrechnung haben, auf die Differenz der Basispreise minus den Credit. Der Cboe-Index CNDR führt das auf beiden Seiten aus (Iron Condor): Er verkauft monatlich Put (Delta etwa −0,20) und Call (Delta etwa 0,20) und kauft Put (Delta etwa −0,05) und Call (Delta etwa 0,05) [15, 37].

Wie schnitten die Stillhalter-Indizes gegen den S&P 500 ab?

Im gemeinsamen Tagesfenster vom 03.01.2007 bis 28.10.2026 erzielte keiner der vier Cboe-Stillhalter-Indizes die Rendite des S&P 500 Total Return, alle hatten aber eine geringere Volatilität und einen kleineren maximalen Rückgang [2, 16, 17, 18, 3]. Die vier Indizes bilden die vier Strukturen mit festen Regeln nach:

Methode. Grundlage sind die täglichen Schlusswerte der vier Cboe-Total-Return-Indizes, heruntergeladen am 29.10.2026 [2, 16, 17, 18], und die Tagesschlusswerte des S&P 500 Total Return [3]. Es sind Indexwerte, keine Preise einzelner Optionen. Die Rendite pro Jahr ist die geometrische Rate über die Kalendertage, die Volatilität die Standardabweichung der einfachen Tagesrenditen mal Wurzel aus 252, der maximale Rückgang der größte Rückgang vom bisherigen Höchststand auf Schlusskursbasis. Die PUT-Datei der Cboe enthält vor dem 03.01.2007 nur Einzelwerte mit Lücken von bis zu drei Jahren [2]. Das gemeinsame Fenster beginnt deshalb am 03.01.2007.

Die Tabelle zeigt das Ergebnis über 19,82 Jahre mit 4.984 gemeinsamen Handelstagen [2, 16, 17, 18, 3].

Die letzten zehn Jahre, vom 28.10.2016 bis 28.10.2026 mit 2.510 Handelstagen, zeigen ein ähnliches Bild mit höheren Renditen für PUT, BXM, BXY und den S&P 500 Total Return; der CNDR liegt mit 0,9 % leicht unter seinem Wert im langen Fenster (1,0 %) [2, 16, 17, 18, 3].

Der PUT hatte ein Beta von 0,63 zum S&P 500 Total Return, bei einer Korrelation der Tagesrenditen von 0,90. Beim BXM lagen Beta und Korrelation bei 0,66 und 0,91, beim BXY bei 0,77 und 0,81, beim CNDR bei 0,14 und 0,34 (Tagesrenditen, 03.01.2007 bis 28.10.2026) [2, 16, 17, 18, 3]. Cboe nennt für den PUT über denselben Zeitraum ein Beta von 0,6 [11].

Über längere Zeit sehen die Reihen so aus: Seit dem 01.06.1988 erzielte der BXY 10,4 % pro Jahr bei 16,0 % Volatilität und der CNDR 5,5 % bei 7,3 %, der S&P 500 Total Return 11,4 % bei 17,8 % [17, 18, 3]. Der PUT stieg vom 04.03.1991 (153,50) bis 28.10.2026 (3.727,14) um 9,4 % pro Jahr, der S&P 500 Total Return im selben Zeitraum um 11,1 % [2, 3]. Für die PUT-Zahl dienen nur zwei Endwerte, weil die Cboe-Datei dazwischen bis 2007 Lücken hat.

Gegenprobe. Das Cboe-Factsheet nennt für den PUT vom 03.01.2007 bis 30.09.2026 auf Monatsendwerten 7,2 % Rendite, 10,7 % Volatilität und −32,7 % Rückgang, für den S&P 500 Total Return 11,0 %, 15,4 % und −50,9 % [11]. Dieselbe Rechnung mit Monatsendwerten aus den heruntergeladenen Dateien ergab dieselben Werte. Die höheren Volatilitäts- und Rückgangswerte in den Tabellen oben stammen aus der Tagesbasis: Sie erfasst die tiefsten Schlusskurse, die Monatsenden verpassen.

Die Cboe-Indizes sind hypothetische, nicht direkt handelbare Rechnungen. Sie enthalten keine Gebühren, Geld-Brief-Spannen, Margin-Kosten oder Steuern, und die Vergangenheit sagt nichts über künftige Ergebnisse. Vor dem Start der Indizes (PUT 20.06.2007, BXM 11.04.2002, BXY 20.03.2006, CNDR 03.08.2015) hat die Cboe die Werte rückwirkend berechnet, es sind dort also Backtests [11, 12, 13, 37]. Die Auswahl des Zeitraums verändert das Bild: Bis zum 03.01.2007 fehlen für den PUT Tageswerte, und das gemeinsame Fenster beginnt vor der Finanzkrise 2008 [2].

Was sagen Studien zur Volatilitätsrisikoprämie?

Studien fanden mehrfach, dass Käufer von S&P-500-Optionen im Mittel mehr zahlten, als die Optionen später einbrachten, nennen den Überschuss aber eine Prämie für übernommenes Risiko und keinen risikofreien Gewinn. Die Tabelle fasst die verwendeten Studien nach ihren Kernaussagen zusammen.

Zwei Einschränkungen gehören dazu. Die Studien von Black und Szado, der Asset Consulting Group und von Wilshire hat die Cboe in Auftrag gegeben oder mitfinanziert, die Cboe-Mitteilungen geben ihre Befunde wieder [24, 25, 26]. Black und Szado (2022) fanden für alle sechs Cboe-Indizes über mehr als 35 Jahre positives Alpha, merken aber an, dass dieses Alpha eher Risikoprämie für die Short-Volatility-Position sein kann als echte risikobereinigte Mehrleistung [27]. Israelov und Nielsen zerlegten den Covered Call: Die Short-Volatility-Position erreichte eine Sharpe Ratio nahe 1,0 bei weniger als 10 % des Risikos, das Aktienrisiko trug den Großteil des Risikos [23].

Wie groß waren die Verluste in Finanzkrise, 2018 und 2020?

Die Stillhalter-Indizes verloren in jeder der fünf betrachteten Krisenphasen weniger als der S&P 500 Total Return, aber nie wenig: Im Corona-Crash fiel der PUT vom 20.02. bis 23.03.2020 um bis zu 28,9 %, in der Finanzkrise um bis zu 37,1 % [2, 3]. Die Grafik zeigt den größten Rückgang vom Höchst- zum Tiefststand innerhalb fester Fenster.

Der VIX, Cboes Index für die erwartete Schwankung des S&P 500, schloss am 20.11.2008 bei 80,86 und am 16.03.2020 bei 82,69 [28]. Am 05.02.2018 sprang er an einem Tag von 17,31 (Schluss vom 02.02.) auf 37,32 [28]. Dieser Februar 2018 kostete die monatlichen Index-Strukturen vergleichsweise wenig: PUT −7,6 %, BXM −7,7 % [2, 16]. Ein Index kennt aber weder Margin Call noch Zwangsliquidation, und ein Broker darf Positionen mit wenig oder ohne Vorwarnung schließen [7, 29]. Ein gehebeltes Konto kann stärker verlieren und zwangsliquidiert werden, ein kleiner dimensioniertes weniger: Ein Baustein mit −37,1 % und 50 % Depotgewicht bei unverändertem übrigen Vermögen ergibt rund −18,6 % auf Kontoebene (eigene Rechnung, vor Kosten). Die Indexwerte sind deshalb für ein einzelnes Konto weder Unter- noch Obergrenze.

Über Kalenderjahre zeigt der PUT ein gemischtes Bild. In 5 der 18 vollen Jahre von 2008 bis 2025 lag er vor dem S&P 500 Total Return (2008, 2009, 2011, 2015, 2022), in 13 dahinter; das arithmetische Mittel seiner Jahresrenditen lag bei 7,6 % [2, 3]. In drei Jahren war seine Rendite negativ: 2008 (−26,8 %), 2018 (−5,9 %) und 2022 (−7,7 %) [2]. 2018 verlor er dabei mehr als der S&P 500 (−4,4 %) [2, 3].

Ein Stillhalter kann mehr verlieren als die Prämie: beim ungedeckten Call unbegrenzt, beim Put bis zum Kurs null abzüglich Prämie [7]. Der CNDR begrenzte die Verluste im Datenfenster (maximal −19,7 %), erzielte dafür aber nur 1,0 % pro Jahr [18].

Wie viel Kapital und Margin brauchst du als Stillhalter?

Ein voll besicherter Put bindet Basispreis mal 100 als Barmittel [38]. Ein ungedeckter Short Put auf Margin verlangt nach der IBKR-Formel im Beispiel unten nur 1.120 statt 5.000 USD, setzt aber das Risiko der Nachschusspflicht und Zwangsliquidation voraus [30, 29]. Die Tabelle vergleicht drei Broker mit deutschem Angebot nach denselben Kriterien, Stand 29.10.2026. „Nicht genannt“ heißt: Der Anbieter nennt die Angabe nicht auf seiner Seite.

IBKR veröffentlicht für Aktienoptionen Formeln, die sich auf die Beispiele aus diesem Beitrag anwenden lassen. Die Margin eines Short Puts ist der Put-Preis plus der größere Wert aus 20 % des Kurses minus Betrag aus dem Geld und 10 % des Basispreises [30]. Beim Short Strangle zählt die größere Put- oder Call-Margin plus die Prämie der anderen Seite, beim Spread die Differenz der Basispreise [30].

Die Rechnung folgt den Formeln der IBKR-Seite mit Stand 29.10.2026 für Aktienoptionen. Eurex-Produkte, Portfolio Margin und Hausmargin können andere Werte liefern, und der Wert ändert sich mit dem Kurs [30]. Zusätzlich berechnet IBKR täglich eine Exposure Fee für Konten mit hohem Risiko; kurze Positionen in niedrig bepreisten Optionen erzeugen dabei im Verhältnis zum Kapital die größten Risikowerte [35]. Eine Prämie von 120 USD (1,20 USD × 100) auf 1.120 USD Margin ist keine Rendite auf das Risikokapital: Der mögliche Verlust von 4.880 USD ist größer als die hinterlegte Margin.

Welche Rechner helfen bei der Stillhalter-Strategie?

Optionshub rechnet die vier Strukturen und das Rollen mit Gebühren und Margin-Art durch; der Optionsbroker-Vergleich stellt IBKR, CapTrader, LYNX, Estably und tastytrade nach denselben Kriterien nebeneinander.

• Cash-Secured-Put-Rechner: Kapitalbindung, Break-even, Rendite und Andienungswahrscheinlichkeit.
• Covered-Call-Rechner: Prämienrendite, Break-even und Szenariotabelle.
• Wheel-Strategie-Rechner: ein Zyklus aus Put, Andienung und Call.
• Roll-Rechner: Netto-Credit, neuer Break-even und realisiertes Ergebnis der Glattstellung.

Stand dieses Beitrags: 06.11.2026, Daten bis 28.10.2026. Alle Rechenwerte stammen aus den im Quellenverzeichnis genannten Dateien, die Rechnung ist im Prüfprotokoll des Beitrags dokumentiert.